3月以來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱“交易商協(xié)會(huì)”）密集對(duì)多家城投公司作出自律處分，其中，廣西柳州市東城投資開發(fā)集團(tuán)有限公司（下稱“柳州東投”）因私自將募集資金挪作他用被責(zé)令公開致歉，這是自2020年河南“永煤事件”后首次。早在去年12月，已有多家柳州城投被處分。

從鎮(zhèn)江、遵義、湘潭、大連，到柳州、蘭州、濰坊，因?yàn)槭袌?chǎng)公認(rèn)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、關(guān)注度較高，被業(yè)內(nèi)稱為城投“網(wǎng)紅”區(qū)域。去年以來(lái)，上述部分地區(qū)城投債信用利差持續(xù)走闊，估值收益率反映出的再融資成本居高不下，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

而在部分地區(qū)非標(biāo)、銀行貸款等陸續(xù)開了逾期的“口子”之后，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)外溢至公開市場(chǎng)的擔(dān)憂也在增加。據(jù)華福證券統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，柳州、蘭州、濰坊的債務(wù)規(guī)模分別約為2492億元、1784億元、3961億元?？偭康牟町惻c經(jīng)濟(jì)體量、人口規(guī)模等有關(guān)，不過(guò)，相比上述其他地區(qū)，柳州政府債務(wù)率最高，且當(dāng)?shù)爻峭秾?duì)債券融資依賴性更高，年內(nèi)到期/回售規(guī)模也最大。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，“網(wǎng)紅”區(qū)域首先需要考慮的是如何緩解短期債務(wù)壓力，從根本上發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，短期內(nèi)，在合規(guī)的情況下或仍需要“借新還舊”。

柳州東投被要求公開致歉

3月以來(lái)，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了多份城投平臺(tái)自律處分信息，涉及四平市城市發(fā)展投資控股有限公司（下稱“四平城投”）、開封市文化旅游投資集團(tuán)有限公司（下稱“開封文旅”）、郴州市百福投資集團(tuán)有限公司（下稱“郴州百?！保?、寧鄉(xiāng)市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（下稱“寧鄉(xiāng)城投”）、柳州東投、十堰國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司（下稱“十堰國(guó)資”）等。

從處分緣由來(lái)看，多家平臺(tái)涉及擅自挪用募集資金且相關(guān)信息披露不合規(guī)。比如，寧鄉(xiāng)城投“17寧鄉(xiāng)城投PPN001”“17寧鄉(xiāng)城投PPN002”6億元募集資金中有4.95億元未按約定使用，十堰國(guó)資“18十堰城投MTN002”2.705億元募集資金中有2.15億元用于支付土地保證金。

柳州東投違規(guī)挪用金額相對(duì)更大，“21柳州東投MTN001”等5期債務(wù)融資工具部分募集資金用途變更未合規(guī)披露，涉及金額共計(jì)26.82億元，其中部分募集資金轉(zhuǎn)至體外公司使用、用于繳納土地增值稅等。此外，2020年、2021年年度報(bào)告中，柳州東投關(guān)于募集資金使用的信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確，柳州東投也未及時(shí)披露受到行政監(jiān)管措施情況。此前2022年11月，柳州東投已因7只債券變更募集資金用途，被廣西證監(jiān)局出具警示函。

對(duì)于柳州東投，交易商協(xié)會(huì)的處分也更為嚴(yán)厲，除責(zé)令整改、對(duì)相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行誡勉談話、予以警告或通報(bào)批評(píng)外，還要求其在銀行間債券市場(chǎng)信息披露平臺(tái)進(jìn)行公開致歉。第一財(cái)經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，上一次被責(zé)令致歉的債券發(fā)行人是永城煤電控股集團(tuán)有限公司（下稱“永煤控股”）及其控股股東河南能源化工集團(tuán)有限公司（現(xiàn)河南能源集團(tuán)有限公司，下稱“河南能化”），處分發(fā)生在“永煤事件”之后的2021年1月。

在柳州東投4月17日發(fā)布的致歉證明中，公司稱，截至去年10月底，已按照上述5期債務(wù)融資工具約定的募集資金使用用途，對(duì)相應(yīng)有息債務(wù)完成償付。Wind信息顯示，柳州東投旗下存續(xù)債券有26只，其中銀行間市場(chǎng)交易債有13只。以被點(diǎn)名的“21柳州東投MTN001”為例，該票據(jù)票面利率為7.5%，2021年6月上市，期限為3年，規(guī)模合計(jì)10億元。

自從去年12月以來(lái)，柳州當(dāng)?shù)爻峭兑讯啻问盏浇灰咨虆f(xié)會(huì)處罰，除柳州東投外還有柳州東通投資發(fā)展有限公司（下稱“柳州東通”）、廣西柳州市投資控股集團(tuán)有限公司（下稱“柳州投資”）、柳州市龍建投資發(fā)展有限責(zé)任公司（下稱“柳州龍建”）、廣西柳州市軌道交通投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（下稱“柳州軌交”），被處罰頻率遠(yuǎn)高于其他“網(wǎng)紅”區(qū)域，主要涉及土地使用權(quán)注銷事宜的信披違規(guī)。

再融資環(huán)境生變

除了非市場(chǎng)化發(fā)債、募集資金違規(guī)使用外，去年交易商協(xié)會(huì)還嚴(yán)肅查處了城投行業(yè)涉地違規(guī)行為。柳州去年以來(lái)再融資環(huán)境生變，其中一個(gè)重要原因就在于，多家城投在去年末注銷了旗下土地使用權(quán)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前廣西有存續(xù)債券的城投共有51家，存續(xù)債券總額約為2031億元，集中在省級(jí)城投平臺(tái)和柳州。中證鵬元報(bào)告指出，2021年末，柳州廣義債務(wù)率達(dá)486.68%，遠(yuǎn)高于其他地級(jí)市。而國(guó)盛證券數(shù)據(jù)顯示，柳州剔除政府基金收入的廣義債務(wù)率在2021年末達(dá)到1750.59%，不僅超過(guò)省會(huì)南寧，在全國(guó)范圍內(nèi)也居于前列。

具體看柳州，有存續(xù)債券的9家主要城投債券余額為778億元，其中債券余額在百億元以上的有柳州投資、柳州東投、柳州東通、柳州市城市投資建設(shè)發(fā)展有限公司（下稱“柳州城投”）。

去年5月，柳州東通和柳州龍建先后公告注銷多處土地使用權(quán)，核銷土地賬面價(jià)值分別占2020年末凈資產(chǎn)的31.41%和10.44%。中證鵬元當(dāng)時(shí)的報(bào)告指出，土地使用權(quán)注銷帶來(lái)的凈資產(chǎn)規(guī)模下降將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和信用狀況產(chǎn)生一定不利影響。

加上相關(guān)平臺(tái)評(píng)級(jí)被下調(diào)，公司/子公司出現(xiàn)票據(jù)違約等負(fù)面事件，柳州當(dāng)?shù)爻峭秱庞美畛掷m(xù)走闊，區(qū)域利差一度接近1000BP。“（不過(guò)）2023年，在信用債行情較好，加上柳州市召開債券推介會(huì)、與金融機(jī)構(gòu)合作等努力之下，利差小幅下行?！眹?guó)盛證券固收首席分析師楊業(yè)偉在報(bào)告中指出。

從化債舉措來(lái)看，柳州市主要從建立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制、對(duì)接金融機(jī)構(gòu)獲取銀行信貸支持、懇談會(huì)增強(qiáng)資本市場(chǎng)信任、成立償債準(zhǔn)備基金、盤活存量資產(chǎn)等角度規(guī)劃和落實(shí)。

不過(guò)，目前來(lái)看，柳州當(dāng)?shù)爻峭镀煜聜鄶?shù)中債估值收益率仍在10%以上，最高超過(guò)15%，高于區(qū)域其他地級(jí)市。

二級(jí)市場(chǎng)的估值一方面反映了市場(chǎng)的擔(dān)憂情況，另一方面也將影響城投平臺(tái)“借新還舊”的成本和可持續(xù)性。

新增債務(wù)規(guī)模收縮

據(jù)華福證券統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，柳州、蘭州、濰坊的城投有息債務(wù)規(guī)模分別約為2492億元、1784億元、3961億元?？偭坎町惻c經(jīng)濟(jì)體量、人口規(guī)模等有關(guān)，不過(guò)相比其他兩城，柳州政府債務(wù)率最高、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更弱（2020年~2021年總債務(wù)/GDP指標(biāo)均超過(guò)100%且不斷增長(zhǎng)）。而當(dāng)?shù)爻峭秾?duì)債券融資依賴性更高（44.31%），年內(nèi)到期/回售規(guī)模最大。

從平臺(tái)分布來(lái)看，因柳州市轄區(qū)縣經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱，柳州區(qū)域發(fā)債平臺(tái)集中在市本級(jí)，其中有評(píng)級(jí)的8家城投歸屬在廣西柳州市城市建設(shè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（下稱“柳州城建”）、柳州投資、柳州東城和柳州軌交這四大集團(tuán)（主體評(píng)級(jí)AA+）之下。其中，有息債務(wù)規(guī)模最大的城投是柳州投資、柳州東投、柳州城建，有息債務(wù)規(guī)模均在500億元以上（包括旗下平臺(tái)），且債券余額占比較高。

自去年以來(lái)，繼非標(biāo)違約之后，遵義播州部分城投公開宣布銀行貸款展期，雖然政府明確表明了公開市場(chǎng)兌付的態(tài)度，但投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)外溢的擔(dān)憂加劇?！皞加邢鶆?wù)的比重高低，以及再融資的難易程度，是判斷一個(gè)地方城投債券風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。”中信證券FICC分析師丘遠(yuǎn)航對(duì)記者表示，從這個(gè)維度來(lái)看，柳州城投的確壓力比較大，這一點(diǎn)從去年已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

隨著貴州遵義當(dāng)?shù)爻峭豆_宣布銀行貸款展期等債務(wù)處置方案，鎮(zhèn)江、遵義、湘潭、大連等地的傳統(tǒng)“網(wǎng)紅”城投關(guān)注度下降，柳州、蘭州、濰坊因?yàn)閭鶆?wù)規(guī)模高較多引起市場(chǎng)更多關(guān)注。華福證券報(bào)告指出，今年1月末，蘭州、柳州、濰坊城投債的行權(quán)中債估值均值分別為14.98%、11.97%、8.98%，反映出市場(chǎng)整體對(duì)其擔(dān)憂更甚。

據(jù)中證鵬元測(cè)算，若考慮全部行權(quán)，柳州一年以內(nèi)面臨400多億元債券本息需要兌付；另?yè)?jù)華福證券數(shù)據(jù)，柳州、蘭州、濰坊2023年城投到期/回售規(guī)模分別為561.54億元、126.60億元、506.93億元。而增量（借新還舊）方面，自2022年以來(lái)，柳州城投新增債務(wù)規(guī)模有所收縮，除柳州軌交及其子公司柳州龍建有息債務(wù)繼續(xù)攀升外，其余平臺(tái)有息債務(wù)規(guī)模均有不同程度的下降，且維持了債務(wù)短期化趨勢(shì)。

以債券融資為例，當(dāng)?shù)?022年發(fā)行規(guī)模僅為上年度的38.57%，債券融資凈流出74.27億元；進(jìn)入2023年，當(dāng)?shù)爻峭秱l(fā)行均為私募公司債，主要集中在柳州投資和柳州城建體系，但1~4月（截至4月25日）債券融資仍凈流出52.63億元。

柳州部分平臺(tái)的非標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所暴露。以柳州東投為例，該平臺(tái)去年有多筆商業(yè)票據(jù)出現(xiàn)逾期（目前已兌付），另有一筆2.55億元政信信托（興業(yè)信托）出現(xiàn)本金逾期（目前已結(jié)清）。

對(duì)于信托逾期的原因，柳州東投稱，近年來(lái)受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，公司盈利能力存在一定程度上的減弱；公司承擔(dān)的柳州市重點(diǎn)工程較多，融資規(guī)模較大，近年來(lái)存在一定的還本付息壓力。去年12月，該平臺(tái)評(píng)級(jí)被中誠(chéng)信國(guó)際調(diào)整為負(fù)面。

信托、定融等非標(biāo)“輸血”是過(guò)去不少城投融資的重要渠道，但隨著違規(guī)、違約等風(fēng)險(xiǎn)增加，加上監(jiān)管收緊，通過(guò)非標(biāo)“借新還舊”的可持續(xù)性也在降低。

5月11日，山東省濟(jì)南市歷下區(qū)政府官網(wǎng)披露了一則《關(guān)于山東宏橋產(chǎn)業(yè)控股有限公司涉嫌非法集資的風(fēng)險(xiǎn)提示》，因文件將濰坊青州市宏源公有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司（當(dāng)?shù)谹A級(jí)城投）子公司的“收益權(quán)定向融資產(chǎn)品”明確定性為涉嫌非法集資，引起業(yè)內(nèi)關(guān)注。不過(guò)，目前相關(guān)文件已經(jīng)搜索不到，記者就此聯(lián)系當(dāng)?shù)亟鹑诒O(jiān)督管理局，對(duì)方表示具體情況需要核實(shí)后回復(fù)。18日，當(dāng)?shù)亟鹑诒O(jiān)督管理局人士回復(fù)稱，該局依據(jù)《防范和處置非法集資條例》，正有序推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)處置工作。

城投違規(guī)發(fā)債背后

再融資環(huán)境生變的同時(shí)，債券市場(chǎng)嚴(yán)監(jiān)管已成趨勢(shì)。尤其自2020年11月“永煤事件”曝出違規(guī)結(jié)構(gòu)化發(fā)債之后，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱《通知》），其中明確嚴(yán)禁發(fā)行人“自融”，即發(fā)行人不得直接認(rèn)購(gòu)，或者實(shí)際由發(fā)行人出資，但通過(guò)關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)、資管產(chǎn)品等方式間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的債務(wù)融資工具，主承銷商、承銷商、投資人等不得蓄意協(xié)助發(fā)行人從事上述行為。

證監(jiān)會(huì)也在今年1月《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套規(guī)范的修訂說(shuō)明中提到，要防堵結(jié)構(gòu)化發(fā)債行為。

2022年，交易商協(xié)會(huì)查處了自2020年11月發(fā)文嚴(yán)禁發(fā)行人“自融”后的首單“自融”典型違規(guī)。而今年3月24日，協(xié)會(huì)在對(duì)吉林四平城投的自律處分緣由中提到，“20四平城投PPN001”“20四平城投PPN002”發(fā)行存在向投資者提供財(cái)務(wù)資助行為，兩期債務(wù)融資工具發(fā)行利率未客觀反映其實(shí)際利率水平。在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，四平城投的行為實(shí)質(zhì)為結(jié)構(gòu)化違規(guī)發(fā)債。

從細(xì)節(jié)來(lái)看，在查處四平城投案件時(shí)，交易商協(xié)會(huì)發(fā)現(xiàn)，光大證券作為主承銷商和簿記管理人，未合規(guī)開展發(fā)行工作；吉林銀行、吉林億聯(lián)銀行違規(guī)收取發(fā)行人大額財(cái)務(wù)資助。交易商協(xié)會(huì)還在梳理其他案件線索時(shí)發(fā)現(xiàn)，富國(guó)資產(chǎn)管理（上海）有限公司協(xié)助相關(guān)發(fā)行人直接或者間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的債券。上述4家金融機(jī)構(gòu)均被要求開展自律調(diào)查。

所謂結(jié)構(gòu)化發(fā)債，即發(fā)行人以自籌資金直接或間接認(rèn)購(gòu)擬發(fā)行債券，進(jìn)而降低市場(chǎng)資金參與度，營(yíng)造假象降低票面利率和融資難度，常見模式是發(fā)行人直接出資購(gòu)買債券，或者先購(gòu)買資管產(chǎn)品份額，再由資管產(chǎn)品出資購(gòu)買。在極端情況下，還會(huì)出現(xiàn)發(fā)行人全額自購(gòu)債券后質(zhì)押式回購(gòu)融資的形式。

事實(shí)上，市場(chǎng)認(rèn)可度低、直接發(fā)債難度大的發(fā)行人會(huì)更傾向于結(jié)構(gòu)化發(fā)債，但會(huì)導(dǎo)致實(shí)際募集金額降低，隱形成本也較高，且不利于債券市場(chǎng)定價(jià)體系良性發(fā)展。方正證券研報(bào)指出，近年來(lái)結(jié)構(gòu)化發(fā)行在復(fù)雜性和隱蔽性上有所增加。截至今年1月末，全市場(chǎng)涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券有3147只，合計(jì)規(guī)模2.1萬(wàn)億元，占比達(dá)到16%和15%。

“選擇結(jié)構(gòu)化發(fā)債的地方城投，一種是小地方、債務(wù)壓力比較大的城投，還有一種是‘中間商’賺利潤(rùn)。”有債券市場(chǎng)人士對(duì)記者表示，隨著監(jiān)管收緊，近年來(lái)，結(jié)構(gòu)化城投債發(fā)行已經(jīng)明顯減少，目前處罰也多為2020年之前的違規(guī)行為。

不過(guò)，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境生變，地方城投違規(guī)發(fā)債現(xiàn)象又有抬頭跡象，但方式更多是提供票面利率之外的收益等，有別于傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化發(fā)行。以柳州為例，上述債券市場(chǎng)人士指出，隨著柳州再融資環(huán)境生變，警惕非市場(chǎng)化的發(fā)債行為可能出現(xiàn)反彈。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，“網(wǎng)紅”區(qū)域首先需要考慮的是如何緩解短期債務(wù)壓力，從根本上發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，短期內(nèi)，在合規(guī)的情況下或仍需要“借新還舊”。